Si lanzáramos una encuesta para conocer la opinión popular sobre los criptoactivos, probablemente nos encontraríamos con que mucha gente los asocia con especulación, riesgo e incluso, fraude. Algo normal si pensamos en nombres como Sam Bankman-Fried, la crisis de Binance ante las acusaciones de la SEC o el hecho de que un simple mensaje de Elon Musk en X (antes Twitter) pudiera hacer que el Bitcoin se disparara casi un 12% (tal y como ocurrió en 2021, cuando el fundador de Tesla anunció que la empresa dejaría de aceptar bitcoin como forma de pago).

No obstante, en términos legales, sabemos que los criptoactivos ni siquiera ostentan siempre la clasificación de instrumento financiero, lo que significa que un criptoactivo no es automáticamente una herramienta de inversión o, al menos, no tiene por qué serlo.

De hecho, en muchas ocasiones, algunos criptoactivos sirven únicamente para dar acceso a bienes, aplicaciones o servicios, o son necesarios para interactuar en un ecosistema de tecnología de registro distribuido (DLT) específico, como es el caso de los utility tokens. Este tipo de tokens, que se limitan a facilitar un uso práctico o funcional en un ecosistema DLT o a proporcionar derechos de consumo, no reproducen los derechos vinculados a los instrumentos financieros, por lo que no suelen considerarse valores negociables o productos financieros, ni siquiera cuando son acompañados de derechos de gobernanza.

Criterio para definirlo

En este sentido, a la hora de determinar si un criptoactivo puede ostentar o no la condición de instrumento financiero, actualmente debemos tener en cuenta el Reglamento (UE) 2023/114 sobre los mercados de criptoactivos (MiCA). Este reglamento, que ha sido recientemente aprobado y cuyo objetivo es regular el mercado y los servicios relacionados con criptoactivos, no será de aplicación hasta junio (parcialmente), mientras que hasta diciembre no será aplicable en su totalidad.

Así, hasta que comience a ser de aplicación, para determinar la clasificación de un activo como instrumento financiero debemos acudir a la Directiva MiFID II sobre mercados de instrumentos financieros. Pero cuando MiCA sea aplicable, tendremos que estar a las especificaciones que esta norma introduce de cara a que un criptoactivo sea considerado un instrumento financiero o no.

Además de MiCA, resulta muy relevante examinar el documento de consulta publicado el pasado 29 de enero de este año por la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA), que propone y lanza una consulta abierta sobre las directrices que deben tenerse en cuenta para calificar un criptoactivo como instrumento financiero. En un intento de aclarar qué productos entrarán dentro de la categorización de MiCA y cuáles deberán categorizarse bajo MiFID II, tendiendo así hacia una armonización y cohesión a nivel europeo.

En primer lugar, en el documento mencionado, la ESMA aclara en varias ocasiones que la estructura tecnológica de los criptoactivos (su “envoltorio” tecnológico) no debe considerarse como un factor clave a la hora de determinar su naturaleza jurídica y que deberá seguirse un enfoque de fondo sobre forma. Además, la ESMA reitera que, para calificar legalmente un criptoactivo, las circunstancias concretas deberán revisarse siempre caso por caso.

Lo anterior tiene su base igualmente en el principio de neutralidad tecnológica de MiCA, cuyo objetivo es garantizar que actividades y activos análogos se regulen bajo las mismas normas, independientemente de su formato tecnológico. Motivo por el que los instrumentos financieros tokenizados deberán seguir reconociéndose como tales en todos los contextos normativos.

Distintos criterios seguidos por los Estados Miembros

Por otra parte, la ESMA explica que los Estados miembros, al trasponer MiFID II, no definieron el término “instrumentos financieros” de una manera totalmente armonizada. Esto dificulta adoptar un enfoque estandarizado que pueda aplicarse a todos los tipos de instrumentos financieros. A pesar de dichas diferencias, a través de este documento, la ESMA trata de establecer unos principios generales que puedan ser utilizados para promover prácticas convergentes a nivel nacional en cuanto a la clasificación de los criptoactivos como instrumentos financieros.

Las mencionadas diferencias entre los distintos Estados miembros se pusieron especialmente de relieve en la encuesta realizada por la ESMA en 2018, la cual evidenció que existen diferentes clasificaciones para el mismo criptoactivo entre las distintas Autoridades Nacionales Competentes (NCAs), precisamente dependiendo de la trasposición de MiFID II de cada una de ellas.

De esta encuesta se extrajo igualmente que un importante número de las NCAs consultadas categorizaban la mayoría de los criptoactivos analizados como valores negociables u otro tipo de instrumentos financieros, tal y como los define MiFID II, por el mero hecho de que conllevaran un derecho a obtener beneficios, sin que necesariamente hubiera derechos de propiedad o de gobernanza.

Sin embargo, la ESMA considera que MiFID II no utiliza la existencia de una expectativa de beneficio como concepto para calificar un activo como instrumento financiero y que, en consecuencia, no tiene una base jurídica clara en el Derecho de la Unión. Por tanto, de la misma manera y siguiendo el principio de neutralidad tecnológica antes mencionado, esto significaría que dicho componente tampoco sería suficiente para calificar automáticamente un criptoactivo como valor negociable.

De hecho, según la ESMA, para la calificación de los criptoactivos como instrumento financiero deben cumplirse, al menos, tres criterios: que formen parte de una “clase de valores” (para lo que deberán ser intercambiables, emitidos por el mismo emisor, tener similitudes y proporcionar derechos iguales); que sean negociables en el mercado de valores (es decir, fungibles y transferibles o intercambiables en los mercados de capitales); y que no sean un instrumento de pago (explícitamente excluidos de la definición de “valores negociables” de MiFID II). Estos criterios deberán ser evaluados caso por caso por cada NCA.

Sobre los tres puntos anteriores, debe tenerse en cuenta que el término “mercado de valores” no está definido expresamente en la normativa financiera europea aunque se considera que se cumple si un criptoactivo puede ser negociado en una plataforma de negociación. La negociabilidad será, por tanto, un criterio clave que las NCAs deberán interpretar ampliamente.

Es igualmente importante resaltar que también ostentarían la categoría de instrumentos financieros aquellos criptoactivos que cumplen una función de inversión, pero que lo hacen mediante la representación de una participación en el rendimiento de un activo subyacente (por ejemplo, materias primas, valores mobiliarios, índices financieros u otros criptoactivos) y, por tanto, sin constituir una inversión directa en ese activo. Según el documento de consulta publicado por la ESMA, dadas sus características y funciones inherentes, este tipo de criptoactivo debe tratarse como valor negociable con arreglo al marco de MiFID II.

Principio de neutralidad tecnológica

Como podemos ver, este documento de consulta trata de ser una primera aproximación a los criterios que deberán aplicarse para la clasificación de los criptoactivos como instrumentos financieros, la cual dependerá de sus características y naturaleza, independientemente de su estructura tecnológica, que no debe ser considerada en dicha clasificación (principio de neutralidad tecnológica). El hecho de que a un criptoactivo se le “llame” o no instrumento financiero será determinante para los oferentes y emisores, puesto que su negocio estará regulado por MiCA o no, dependiendo de este factor clave.

No obstante, cabe la posibilidad de que quizás de aquí en adelante, en situaciones dudosas en las cuales antes era «in dubio pro security» (o lo que es lo mismo: «in dubio, pro regulati»), ahora con MiCA haya más flexibilidad y laxitud en la interpretación y sea más «in dubio pro MiCA”o“in dubio pro emisori».

Actualmente, ESMA está estudiando los comentarios recibidos sobre esta consulta lanzada a principios de año y se espera que publique un informe definitivo a finales del mismo.

Responsabilidad de los emisores

Por último, es importante recordar a todos los oferentes y emisores, así como todos aquellos interesados en buscar la admisión de criptoactivos a negociación, que son ellos los responsables de clasificar dichos activos correctamente, por lo que es un tema de vital importancia y que, en numerosas ocasiones, requerirá de asesoramiento legal especializado, más teniendo en cuenta que la NCA correspondiente podrá impugnar esa clasificación, tanto antes de la fecha de publicación de la oferta como en cualquier momento posterior.

Un artículo de Celia Udías, asociada de ALEDRA Legal.

Publicado en Funds People